Le rôle amplificateur des mouvements de capitaux



La responsabilité de l'ouverture aux mouvements internationaux de capitaux est plus controversée. De nombreux experts pointent le caractère prématuré de cette ouverture. Le lien de causalité est difficilement contestable. Un examen plus attentif montre toutefois que cette ouverture prématurée correspondait elle-même à une nécessité économique interne.

A l'exception des villes-Etats de Hong Kong et Singapour, les économies émergentes d'Asie sont restées longtemps relativement fermées aux capitaux étrangers. Des restrictions pesaient sur les investissements de portefeuille et l'endettement international ainsi que sur les investissements directs, pour des raisons moins financières que de politique industrielle. En limitant le financement international de l'économie, les gouvernements locaux cherchaient à conserver un contrôle sur leurs entreprises de façon à préserver leur capacité à mener une politique indistrielle autonome. Mais, au cours des années 90, les économies asiatiques ont fini par s'ouvrir aux mouvements internationaux des capitaux. Les marchés ont dans l'ensemble répondu avec enthousiasme à cette ouverture, à la fois parce qu'ils imputaient à l'Asie un fort potentiel de croissance et parce que le faible niveau des taux d'intérêt aux Etats-Unis et au Japon ainsi que la dérégulation financière en Europe, qui pesait sur les marges bancaires, les y incitaient.

Les entrées de capitaux ont donc progressé rapidement, assurant même un surfinancement des déficits courants de la zone qui a pu ainsi accumuler des réserves de changes importantes. En Corée et en Thaïlande, ces entrées de capitaux ont pris, dès le début, la forme de crédits à court terme en devises aux banques locales, en raison des contrôles et restrictions pesant sur les investissements étrangers et, plus généralement, sur le financement direct des entreprises locales par les marchés internationaux. A l'approche de la crise, la part de l'endettement à court terme a aussi progressé dans les autres économies émergentes d'Asie. C'est ainsi qu'entre 1994 et 1996, les flux de crédits en devises accordés à la Corée, l'Indonésie, la Malaisie, la Thaïlande et les Philippines ont doublé, absorbant jusqu'à la moitié des entrées nettes de capitaux dont ont bénéficié l'ensemble des économies émergentes au cours de la période. Or, plus de 60 % de ces crédits étaient à court terme. A la mi-97, les marchés ont finalement pris conscience de l'ampleur de la dégradation de la situation financière de ces pays : les deux tiers des crédits avaient une échéance à moins d'un an ; leur volume total était supérieur au montant des réserves de changes ; le plus souvent, les emprunteurs n'étaient pas couverts contre le risque de change (l'ancrage des monnaies asiatiques au dollar était, à leurs yeux, crédible) ; les déficits courants ne permettaient pas d'espérer un redressement rapide de la situation.

En remontant la chaîne des causalités qui ont conduit à la crise de 1997, force est de constater que l'on trouve la libéralisation des mouvements de capitaux (10). Celle-ci a en effet entraîné, à partir de 1989, un accroissement rapide de l'endettement extérieur des économies concernées. Les pouvoirs publics se sont trouvés, de ce fait, confrontés à un dillème sérieux. Soit ils stérilisaient les entrées de capitaux en augmentant les taux d'intérêt domestiques et en laissant le taux de change s'apprécier. Mais, dans ce cas, ils risquaient d'accélérer les entrées de capitaux et d'évincer les financements domestiques de l'investissement au profit des financements directs en devises. Soit, et c'est l'option que les économies émergentes d'Asie ont choisi, ils ne stérilisaient pas complètement les entrées de capitaux et préservaient ainsi la stabilité de leur taux de change. Mais, dans des pays où le secteur financier est peu ou pas régulé, ceci ne pouvait qu'entraîner un boom du crédit et une déterioration des bilans bancaires. Dans les deux cas de figure, la situation n'était pas soutenable à terme, d'autant qu'elle était mécaniquement associée à une déterioration de la balance des paiements courants.

Faut-il pour autant imputer la crise asiatique à la libération des mouvements de capitaux ? De nombreux experts sont de cet avis. Ils se fondent sur une ligne d'argumentation très répandue parmi les économistes selon laquelle les marchés internationaux des capitaux seraient intrinséquement volatils et se caractériseraient par une pluralité d'équilibres possibles pour un niveau des données économiques fondamentales. En fonction de leur "humeur", les marchés passeraient brutalement d'un équilibre à l'autre. Aussi intéressante que soit cette ligne d'argumentation, elle ne fournit cependant pas d'explication satisfaisante des crises financières, cela pour deux raisons. D'une part, elle présuppose une symétrie des changements d'équilibre, que l'on observe pas dans la réalité (seuls les passages d'un bon à un mauvais équilibre se font brutalement alors que les passages d'un mauvais à un bon équilibre sont étalés dans le temps). D'autre part, les variations d'humeur des marchés ne sont pas irrationnelles, même si elles sont subites. Elles sont toujours correlées à des événements précis qui incitent les investisseurs à réévaluer, tout à fait rationnellement, leurs perspectives à venir de profit. Le fait que les marchés des capitaux fonctionnent en information imparfaite confère à leur comportement un profil erratique qui peut donner une impression de versatilité irrationnelle. Mais, derrière les mouvements de capitaux, on trouve toujours des causes réelles.

Non qu'il s'agisse de contester qu'une libération des mouvements de capitaux intervenant dans un contexte bancaire fragile et mal régulé comporte des risques importants de crise (11) et qu'il est donc préférable de la différer tant que le système bancaire n'a pas été assaini. Mais le fait est que la libération prématurée des mouvements de capitaux en Asie ne correspondait pas à une erreur de stratégie, motivée par le désir de se conformer à un modèle extérieur dominant ou à des pressions internationales. Elle constituait une réponse tout à fait rationnelle aux difficultés de financement rencontrées, au début des années 90, par les entreprises locales qui ont pu bénéficier, par ce biais, de taux d'intérêt plus bas et d'une contrainte de rentabilité allégée, sans que ces pays aient à mener des politiques macro-économiques laxistes. Cela n'était bien sûr possible que dans la mesure où ces pays avaient accumulé un important capital de crédibilité macro-économique et avaient évacué le risque de change en ancrant leur monnaie au dollar. Au total, la libération des mouvements de capitaux n'a vraisemblablement aucune responsabilité dans le déclenchement de la crise. En revanche, une fois la crise déclenchée, elle a incontestablement joué un rôle amplificateur.



La crise des interventions publiques



La troisième leçon que l'on peut tirer de la crise de 1997 porte sur les inefficacités des interventions publiques. De fait, c'est le déclin de la productivité qui est à l'origine de la crise, et les politiques micro-économiques des Etats asiatiques en portent assez largement la responsabilité. De ce point de vue, le FMI a donc raison.

Les économies émergentes d'Asie se caractérisent non seulement pas une large ouverture sur l'extérieur mais aussi par un rôle important de l'Etat (12). En Corée, à Taiwan et à Singapour, depuis les réformes économiques des années 60, l'Etat a toujours imposé des priorités industrielles très claires aux entreprises, n'hésitant pas à intervenir pour infléchir la spécialisation du pays, directement ou par l'intermédiaire des entreprises publiques, des banques nationalisées et des contrats publics, indirectement au moyen de subventions à l'investissement, d'incitations fiscales, de restrictions commerciales, de financements privilégiés et de garanties en cas de défaillance. Si en Thaïlande, en Indonésie, en Malaisie et aux Philippines l'intervention de l'Etat est moins systématique, et surtout, moins cohérente, elle n'en a pas moins été aussi très importante dans l'évolution économique de ces pays. Cet interventionnisme s'est historiquement appuyé sur la capacité des Etats concernés à dégager un consensus social, dans le cadre soit de régimes autoritaires, soit d'une coopération tripartite avec les partenaires sociaux.

Avec le temps, les banques asiatiques sont devenues peu à peu l'instrument privilégié de l'intervention de l'Etat en matière industrielle. (13) Elles bénéficiaient de la garantie implicite de l'Etat en contrepartie de leur engagement à allouer les crédits aux entreprises en fonction des priorités gouvernementales, indépendamment de leurs avantages comparatifs. En Corée, où elles avaient été nationalisées, elles accordaient aux grands groupes industriels des crédits à taux d'intérêt réel négatif, ou sensiblement inférieur au marché. De fait, les banques asiatiques s'étaient transformées en agents "quasi-fiscaux" du gouvernement. Trop stratégiques pour être mises en faillite, elles n'étaient pas incitées à sélectionner leurs crédits avec rigueur et prenaient des risques excessifs.
Dans les premières phases du décollage, tant que les opportunités d'investissements rentables abondaient, cette politique n'a pas posé de problème économique majeur. Mais, au fur et à mesure du rattrapage économique, les choses ont changé : les revendications salariales des employés se sont accrues, la concurrence d'autres pays émergents comme la Chine s'est développée, les opportunités d'investissements rentables se sont faites plus rares. Cette évolution n'aurait pas porté à conséquence si ces pays avaient accepté d'introduire des réformes visant à limiter le rôle de l'Etat et à accorder une place plus importante aux critères de marché dans la sélection des investissements. Mais, à un moment où les Asiatiques étaient remplis de confiance par leurs succès économiques et par la conviction de la supériorité de leurs valeurs, il ne leur était pas possible d'accepter une réforme d'inspiration occidentale qui aurait abouti à la négation des fondements même de l'éthique asiatique selon laquelle "le groupe et la nation sont plus importants que ce qui est individuel" (14). Il en est résulté une mauvaise allocation générale des ressources et, par voie de conséquence, une baisse de la productivité et de la rentabilité du capital (15).

Afin de contenir la dégradation des bilans des entreprises et des banques, les gouvernements asiatiques ont, comme on l'a vu, décidé de libéraliser les mouvements de capitaux au debut des années 90. Associée à l'ancrage des monnaies locales au dollar, la mesure permettait de réduire les coûts de financement de l'économie et assurait par là même la survie du modèle mixte asiatique en l'état. Mais, en l'absence de réformes structurelles, les problèmes étaient reportés dans le temps ; ils n'étaient pas résolus. Une fois engrangé le bénéfice de l'opération, la dégradation des bilans des entreprises et, surtout, des banques s'est accélérée avec l'expansion du crédit et la mauvaise allocation persistante des ressources. C'est ainsi qu'à la veille de la crise, les banques thaïlandaises, coréennes, indonésiennes et malaises se trouvaient exposées, à hauteur d'au moins 20 à 40 % de leurs actifs, dans le secteur immobilier. En outre, elles avaient accumulé un volume important de créances irrécouvrables, à hauteur d'au moins 15 à 20 % du montant total de leurs crédits. La situation était clairement insoutenable. Les investisseurs internationaux et les experts ne s'en sont pas rendu compte immédiatement en raison du manque de transparence des économies asiatiques où ces informations n'étaient guère disponibles, ni d'ailleurs activement recherchées, avant la crise (16).

De façon significative, l'événement qui a déclenché la crise s'est produit au coeur même de l'économie mixte asiatique. L'attaque spéculative qui a emporté le baht le 2 juillet 1997 a été provoquée par le retrait, le 25 juin, de la garantie financière de l'Etat thaïlandais à l'institution financière Finance One et l'annonce par les autorités thaïlandaises que les créanciers, y compris les créanciers étrangers, devraient en supporter les pertes, contrairement aux engagements implicites du gouvernement. La décision thaïlandaise est intervenue à la suite de plusieurs difficultés de paiement sur la dette en devises, qui avaient obligé la Banque centrale à intervenir pour garantir les échéances concernées. Mais, devant l'ampleur croissante de ces interventions, qui menaçaient les finances publiques et la politique monétaire du pays, les autorités thaïlandaises ont été obligées de mettre un terme à la garantie de l'Etat, sur laquelle reposait l'économie mixte thaïlandaise. Les investisseurs ont compris tout à coup l'incohérence et, donc, l'absence de crédibilité des garanties promises par les Etats asiatiques à leurs créanciers internationaux. La crise pouvait dès lors s'étendre à toutes les économies de la zone qui présentaient des faiblesses économiques et financières semblables ou qui avaient développé des liens commerciaux étroits avec la Thaïlande.