L'optimisme de l'Industrielle Alliance est inquiétant
13 novembre 2005
Bernard Mooney , Journal Les Affaires
En honorant la valeur des placements de ses clients, la société hérite d'une créance de 77,9 M$ envers Norshield
La feuille de route de l'Industrielle Alliance, Assurance et services financiers (Tor., IAG, 29 $) est impressionnante. Depuis 2000, la société d'assurance de Québec a accru ses bénéfices par action de 13,5 % par année et a réalisé un rendement de l'avoir des actionnaires de 13,5 % en moyenne.
Cette performance explique pourquoi le titre a presque quadruplé depuis son inscription en Bourse, au début de 2000. La direction peut en tirer de l'orgueuil.
Par contre, la façon dont l'Industrielle (IAG) appréhende le dossier Norshield a de quoi inquiéter ses actionnaires. Si vous n'avez pas encore tenté d'étudier les états financiers d'une grande société d'assurance, croyez-moi lorsque je vous dis qu'ils sont complexes. Ces états financiers dépassent la capacité de compréhension du commun des investisseurs.
L'achat de ces titres équivaut à une profession de foi envers les dirigeants. C'est dans ce contexte qu'il faut comprendre la récente décision d'IAG de prendre une provision de 13 M$ (8,7 M$ après impôts, ou 0,11 $ par action) relative aux fonds gérés par Norshield.
C'est qu'IAG a vendu à ses clients des fonds distincts de couverture gérés par Norshield. Après l'éclatement du scandale entourant cette dernière, IAG a décidé le 5 mai d'assurer la liquidité des fonds Norshield auprès de ses clients. Une bonne décision qui faisait suite à l'annonce de l'entreprise de suspendre les rachats touchant ses principaux fonds de couverture.
Créance de 77,9 M$
Toutefois, en honorant la valeur des placements de ses clients, IAG hérite d'une créance de 77,9 M$ envers Norshield qu'elle récupérera à la suite de la liquidation de cette dernière. Cette créance n'est pas un grave risque financier pour IAG, dont l'avoir atteint 1,3 milliard de dollars au 30 septembre et qui réalisera des bénéfices d'environ 170 à 180 M$ cette année.
Qu'IAG fasse une provision de 13 M$ est loin de constituer une surprise. Dans notre numéro du 6 août, nous avons cité RSM Richter, le liquidateur nommé par la Cour supérieure de l'Ontario qui, dans son premier rapport à l'intention de la cour, le 12 juillet, indiquait que "le liquidateur craint que les actifs puissent être insuffisants pour rembourser les investisseurs individuels et les autres créanciers du Groupe Norshield". C'était trois semaines avant que la direction d'IAG souligne par voie de communiqué que "La société suit la situation sur une base régulière et ne possède aucune information laissant entendre qu'elle pourrait subir des pertes".
Trois mois plus tard, on constitue une provision de 13 M$ qui comporte deux parties, à savoir les frais occasionnés par la liquidation qu'IAG devra payer et la partie reliée à une perte de valeur éventuelle. La société ne précise pas quel montant est attribué à chaque partie. On sait qu'il reste une créance de 77,9 M$, partiellement provisionnée (la provision maximale serait 17 %, si les frais étaient nuls).
Une première question se pose : pourquoi la direction a-t-elle attendu avant de constituer cette provision ? L'autre question est encore plus épineuse : pourquoi faire une provision de seulement 13 M$ (soit 17 % du placement) alors que, selon toute probabilité, la perte sera beaucoup plus élevée ?
La direction rétorquera que c'est une question d'interprétation et que, avec l'information qu'elle possède, elle ne peut présumer du montant qu'elle perdra. Cet argument se tient, si vous avez une discussion entre docteurs en comptabilité dans une tour d'ivoire. Mais dans le monde pratique du placement, c'est de la foutaise.
L'optimisme n'a pas sa place
Le devoir impératif de la direction d'une société ouverte est de maintenir l'intégrité de ses états financiers. Cela signifie faire preuve de conservatisme et de prudence. Comme le répète souvent Charlie Munger, associé de Warren Buffett et vice-président du conseil de Berkshire Hathaway (qui est une société d'assurance), l'optimisme n'a pas sa place dans les états financiers et la comptabilité en général.
En partant de ce principe sacré, comment prétendre qu'il n'est pas optimiste de prenser qu'on recouvrera le fameux 77,9 M$ ? La prudence et le conservatisme auraient voulu qu'IAG prenne une provision d'au moins la moitié de cette somme. Si cette évaluation est trop pessimiste, la société n'aura qu'à surprendre positivement ses investisseurs en renversant cette provision au cours des prochains trimestres.
Elle court le risque inverse : devoir l'augmenter si les circonstances le réclament. Espérons pour les actionnaires d'IAG que la direction ne soit pas toujours aussi optimiste, du moins en ce qui concerne le reste de ses états financiers !
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